Beispielhaft sind im Folgenden die gängigsten Berechnungsverfahren beschrieben und bewertet. Unberücksichtigt sind weitere spezielle Verfahren, wie das "Multiplikatorverfahren", das nach wie vor bei Freiberufler-Praxen eine Rolle spielt.

Letztlich bleibt es Verkäufer und Käufer in den Verhandlungen überlassen, sich auf angemessene Übernahmebedingungen zu einigen. Beide Seiten müssen in der Regel immer ihre Regelung einem Kreditinstitut präsentieren, weil der Nachfolger eine Finanzierung benötigt. Unrealistische Bedingungen und Kaufpreise werden spätestens hierbei durchfallen.

1. Ertragswertverfahren

Nach Meinung von Fachleuten, Gutachtern und der Rechtsprechung stellt das Ertragswertverfahren unter finanziellen Zielsetzungen die theoretisch richtige Unternehmensbewertungsmethode dar. Dies ist darin begründet, dass ein Unternehmenskäufer keinen Preis zahlen wird, bei dem sich der investierte Kaufpreis nicht genügend verzinst.

Die Ertragskraft und damit Kapitaldienstfähigkeit einer Unternehmung ist daher im Zuge der Unternehmensnachfolge von entscheidender Bedeutung, denn der Nachfolger muss aus den Erträgen neben den erforderlichen Investitionen und der Abdeckung aller laufenden Betriebsaufwendungen auch die Zins- und Tilgungszahlungen aus der Kaufpreisfinanzierung leisten können.

Das Ertragswertverfahren ist die am meisten verbreitete Methode zur Ermittlung des Unternehmenswertes. Es basiert auf der Annahme, dass der Wert eines Unternehmens hauptsächlich in den zu erwartenden Ertragsüberschüssen, also durch sein Potential, in Zukunft Gewinne zu erzeugen, bestimmt wird. Das Verfahren berücksichtigt die Anlagealternativen des Kaufinteressenten, der mit seinem Kapital entweder das Unternehmen erwerben kann oder sein Geld am Kapitalmarkt anlegt. Die zugrundeliegende Fragestellung lautet demnach:

Wie hoch darf der Unternehmenswert sein, damit der erwirtschaftete Gewinn oder Cash-Flow eine angemessene Verzinsung auf das eingesetzte Kapital, also den Kaufpreis, darstellt?

Bei dem reinen Ertragswertverfahren entspricht der Wert des Unternehmens dem Barwert aller zukünftigen Einnahmen-Überschüsse. Der Ertragswert wird somit bestimmt durch den erwarteten Unternehmenserfolg in den folgenden Jahren und durch einen Kapitalisierungszinsfuß, mit dem die zukünftigen Überschüsse auf den Zeitpunkt des Verkaufs abgezinst werden.

Die Prognose der zukünftigen Erträge baut in der Regel auf den Werten der Vergangenheit auf. Die Erträge aus der Vergangenheit sind jedoch nur ein Indikator unter vielen für die zukünftige Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens. Für den Käufer ist entscheidend, wie viel Gewinn er in Zukunft erwirtschaften kann.

Vor der eigentlichen Bewertung des Unternehmens sollte daher eine umfassende Analyse sämtlicher Aspekte des Unternehmens durchgeführt werden, insbesondere eine intensive Untersuchung des zukünftigen Umsatz-, Kosten-, Investitions- und Ergebnispotenzials.

Schritte zur Ermittlung des Ertragswertes

Zunächst wird eine Prognose für den relevanten Markt auf der Basis der Entwicklung in der Vergangenheit und einer Chancen-/Risiken-Analyse aufgestellt.

Für eine aussagefähige Unternehmensprognose sind unter anderem Kenntnisse über

• die Größe und Wachstumsrate der Branche,

• die Wettbewerber und die Konkurrenzprodukte,

• die Stellung der eigenen Produkte,

• die Kundenstruktur,

• das betriebliche Personal sowie

• den Zustand des Anlagevermögens und Inventars

erforderlich.

Bestimmung des Kapitalisierungszinsfußes

Der Kapitalisierungszinsfuß hat maßgeblichen Einfluss auf den Ertragswert. Nicht ohne Grund gibt es zur Ermittlung des "richtigen" Kapitalisierungszinsfußes umfangreiche Literatur. Er wird gebildet durch einen Basiszinssatz, der die Verzinsung einer alternativen risikolosen Kapitalanlage darstellt (etwa langjährige Deutsche Bundesanleihen) zuzüglich eines Risikoaufschlages von etwa 3 - 5 % für das Unternehmerrisiko. Der Kapitalisierungszinsfuß hängt kaum vom Kapitalmarktzins ab.

Andernfalls müssten in Phasen mit niedrigen Zinsen die Preise für Unternehmen erheblich steigen, da die Refinanzierungskosten günstiger werden. Dies ist jedoch nicht zu beobachten. Tatsächlich schwankt der bei kleinen und mittleren Unternehmen angesetzte Kapitalisierungszinsfuß in der Praxis zwischen 12 - 18 %. Allerdings sind auch Werte bis zu 25 % zu beobachten.

Neben dem Ertragswert spielt der Kapitalisierungszinsfuß die zentrale Rolle bei der Unternehmensbewertung. Mit dem Kapitalisierungszinsfuß werden die zukünftig zu erwartenden Gewinne auf den Tag der Übernahme abgezinst. Dabei ist die Höhe des Kapitalisierungszinsfußes von ebenso großer Bedeutung wie die Höhe des abzuzinsenden Ertrages selbst.

Beispielrechnung:

Der nachhaltige Ertrag/Cash-Flow des zu veräußernden Unternehmens beträgt 100.000 Euro. Der Veräußerer unterstellt eine Kapitalverzinsung von 14 %. Es ist also zu ermitteln, wie viel Kapital ein Käufer anlegen müsste, um bei einer neunprozentigen Verzinsung 100.000 Euro Zinsen zu erhalten. Die Rechnung hierzu wird abgeleitet aus der Zinsformel:

Mit den o.g. Werten heißt das: 100.000 EUR / (14/100) = 714.285 Euro.

Strebt also ein Käufer eine Kapitalverzinsung von mindestens 14 % an, liegt der für ihn maximal akzeptable Kaufpreis für das Unternehmen mit einem Cash-Flow von 100.000 Euro bei knapp 714.000 Euro (anderenfalls wäre eine alternative Kapitalanlage für ihn günstiger). Dabei wird im übrigen unterstellt, dass die Jahresüberschüsse in der Zukunft unbefristet zu erzielen sind.

Legt ein Kaufinteressent jedoch eine (deutlich realistischere) Verzinsung von 18 % des eingesetzten Kapitales an (weil er das Risiko höher einschätzt), sinkt der Unternehmenswert bereits auf rund 555.555 Euro, also um mehr als 22 %. Das bedeutet: Bei der Berechnung zur Ermittlung des Unternehmenswertes ist die Höhe des Kapitalisierungszinsfußes von ebenso großer Bedeutung wie die Höhe des abzuzinsenden Ertrages selbst.

Hier wird noch ein gewichtiges Argument für eine frühzeitige Planung der Nachfolge deutlich: Bei dem beschriebenen Verfahren bestimmt die Ertragserwartung für ein Unternehmen maßgeblich dessen Wert. Die Ertragserwartung für ein Unternehmen ist umso besser, je eher die Regelung der Nachfolge angegangen wird. Denn nur eine frühzeitige und umfassend geplante Nachfolge lässt Unsicherheiten bei Mitarbeitern, Kunden, Lieferanten und bei der Bank gar nicht erst entstehen, so dass die vorhandene Ertragskraft und damit der Unternehmenswert nicht gefährdet wird.

Noch einmal muss jedoch betont werden, dass sich auch bei sorgfältiger Prüfung und Kalkulation mit dem Ertragswertverfahren nur eine Tendenzaussage erzielen lässt - im Prinzip entsteht die Basis für die sich daran anschließenden Verhandlungen.

Die vorangestellte Beispielberechnung hat gezeigt, wie groß der Gestaltungsspielraum alleine durch einen unterschiedlichen Kapitalisierungszinsfuß ist. Hinzu kommt: Die Gewinne des Vorgängers können prinzipiell nur einen Anhaltspunkt für den Erfolg des Nachfolgers geben, da sich die Markt- und Wettbewerbsverhältnisse ändern können oder sich die unternehmerischen Fähigkeiten des Verkäufers und des Käufers unterscheiden.

Ein weiteres Problem ist die wenig realistische Annahme zeitlich unbefristet zu erzielender Erträge. Dadurch führt eine Unternehmensbewertung zu vergleichsweise hohen Kaufpreisforderungen seitens des Verkäufers. Eine Lösung bietet die Berechnungsmöglichkeit des Ertragswertes nach dem sogenannten "Staffelverfahren". Durch die Staffelung wird einerseits eine Befristung der Kapitalisierung der zu erwartenden Unternehmenserträge erreicht, was der betrieblichen Praxis weitaus besser entspricht. Zum anderen wird der Tatsache Rechnung getragen, dass weiter in der Zukunft zu erwartende Erträge mit einem höheren Risiko behaftet und deshalb mit einem höheren Kapitalisierungszinsfuß abzuzinsen sind.

2. Discounted Cash-Flow

Während das Ertragswertverfahren im deutschen Raum am häufigsten Verwendung findet, dominiert in den angelsächsischen Ländern, insbesondere bei Unternehmen mit internationaler Ausrichtung, das Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF).

Die DCF-Methode ähnelt dem Ertragswertverfahren, da sie auf dem gleichen investitionstheoretischen Fundament - der Diskontierung zukünftiger Erfolge - basiert. Ausgangspunkt der Berechnung ist grundsätzlich der Cash-Flow des Unternehmens, also der Zahlungsmittel-Überschuss aus laufenden Umsätzen. Als Diskontierungsrate wird ein gewichteter Kapitalkostensatz verwendet, in den auch die tatsächliche Finanzierungsstruktur des Unternehmens einfließt. In Abhängigkeit von den Größen, die zur Ermittlung des Cash-Flow herangezogen werden und dem errechneten Kapitalkostensatz lassen sich mit der DCF-Methode im Vergleich zum Ertragswertverfahren entsprechend unterschiedlich hohe Unternehmenswerte ermitteln.

3. Substanzwertverfahren

Beim Substanzwertverfahren werden die Investitionen addiert, die bei der Reproduktion des vorhandenen Unternehmens anfallen würden. Der Substanzwert bezeichnet den gegenwärtigen Verkehrswert aller materiellen, immateriellen, betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände, abzüglich der Schulden und Verbindlichkeiten des Unternehmens. Die Substanz kann man unter der Annahme der Fortführung (Substanzwert) oder der Liquidation (Liquidationswert) eines Unternehmens ermitteln. Bereits ausgeführt wurde, dass das Substanzwertverfahren keine Rolle bei der Unternehmenswertermittlung zum Zwecke eines Verkaufes bzw. einer Nachfolgeregelung spielt.

Der Substanzwert wird bestimmt durch Anschaffungswert, Zustand, durchschnittliche technische Nutzungs- und Lebensdauer der zu veräußernden Wirtschaftsgüter - aber natürlich auch durch die Nachfrage nach diesen Gütern. Die Schwierigkeit, die immateriellen Werte zu berechnen, führt in der Praxis meist dazu, dass nur die materiellen Werte erfasst werden.

Immobilien können vereidigte Gutachter schätzen. Bei der Schätzung des Substanzwertes der beweglichen Wirtschaftsgüter helfen ebenfalls vereidigte Sachverständige, gegebenenfalls auch Hersteller von Maschinen oder Berater.

Beim Liquidationswert wird geschätzt, welche Verkaufserlöse die Wirtschaftsgüter erzielen können, wenn sie einzeln verkauft werden. Es ist offensichtlich, dass hierbei viele wertsteigernde Faktoren außer acht gelassen werden. Angewendet wird das Verfahren nur bei chronisch unrentablen Betrieben. Der Liquidationswert stellt daher die absolute Wertuntergrenze des Unternehmens dar.

4. Marktwertmethode und weitere Verfahren

Dritter Ansatz zur Wertermittlung ist der Marktwert, der sich letztlich aus dem Spiel von Angebot und Nachfrage als Gleichgewichtspreis ergibt. Bei börsennotierten Unternehmen ist dies der Börsenwert. Bei anderen Unternehmen können börsennotierte Unternehmen oder in jüngster Vergangenheit übertragene Unternehmen Anhaltspunkte für die vergleichsorientierte Wertermittlung geben.

In der Literatur stößt man außerdem häufig auf die Begriffe "Mittelwert" und "Stuttgarter Verfahren". Die sogenannte Mittelwertmethode berechnet den Unternehmenswert als arithmetisches Mittel aus Ertrags- und Substanzwert. Es wird meist nur dann angewendet, wenn der Ertragswert größer ist als der Substanzwert. Die Mittelwertmethode wird auch häufig als Praktikerverfahren bezeichnet. Der Mittelwert wird errechnet, indem man Substanz- und Ertragswert gewichtet und addiert.

Das Stuttgarter Verfahren ist ein von der Finanzverwaltung verwendetes Bewertungsverfahren, das häufig in der Auseinandersetzung von Gesellschaftern angewendet wird. Vereinfacht gesagt ermittelt es den Unternehmenswert aus der Summe von 7/10 des Substanzwertes und dem fünffachen des Ertragsprozentsatzes:

Das Stuttgarter Verfahren ist damit ein Variante der Mittelwertmethode - wegen seiner Berechnungsweise aber nicht sehr praxisgeeignet.

5. Bewertung durch Berater

Aus der vorangestellten Übersicht der Methoden, Parameter und Kriterien wird deutlich, dass im Normalfall zur Ermittlung des Unternehmenswertes ein Berater benötigt wird. Auch wegen der anschließend anstehenden Finanzierung des Kaufpreises durch den Nachfolger muss als Ergebnis dieser Arbeiten ein Gutachten erstellt werden, das den Prüfungen durch die Kreditinstitute stand hält.

Eine Unternehmenswertermittlung durch einen hierauf spezialisierten Berater ist im übrigen ein gutes Verkaufsargument - denn sie kann als neutrale, objektive Basis für die Verhandlungen genutzt werden.

Wichtig ist darüber hinaus die Möglichkeit, vom involvierten Berater potentielle Nachfolger suchen zu lassen. Hierfür stehen bei Spezialisten entsprechende Netzwerke zur Verfügung.